第四十二章 股灾的由来（2/2）
1985年9月，西方5国财长在米国签订著名的“广场协议”，决定提高其它货币对美元的汇率，因为米国连年出现巨额贸易赤字，现行米元汇率虽然在各国一致干预下仍难以维持。太阳国由于与，米国贸易摩擦最为剧烈，太阳元当其冲，一年左右上升了1倍以上。太阳元升值使太阳国的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，太阳国官方连续5次调低贴现率，使之降低至低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。这虽然使许多受太阳元升值影响的企业迅摆脱了困境，但同时也种下了恶果。太阳国国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，一股庞大的过剩资本逐渐在容量有限的太阳国经济中生成。这笔过剩资本除了一部分寻找海外投资市场外，大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场，抬高了股价和地价。太阳国政府在实施金融缓和和自由化政策的过程中犯下了两个错误：1.急于求成，度过快，过高地估计了太阳国国内市场的吸引能力。太阳国国土狭小，人民注重节俭美德，投资意识强，这些决定了太阳国的消费市场不可能迅大规模扩张，内需主导型经济难以短时间内形成。2.未采取控制过剩资本流向的措施。金融自由化的过度自由扩张了它的负作用，投机成分过浓。因此，太阳国政府在金融政策上的急于求成是诱股市暴涨的最根本原因。
其次，企业和证券公司的非法交易在泡沫膨胀时起了推波助澜作用。这要追溯到1965年。自那时起，太阳国企业就已经明了“稳定股东”的做法，即在资本自由化的情况下，为了防止外国资本，或意外资本吞并，企业从市场上大量吸收浮动股，然后让有交易联系的银行、商社、钢铁公司等法人持有这些股票，并在任何情况下都不出售，结果法人持股比率提高，法人之间的相互持股促进了行市平稳。这就是太阳国著名的“法人持股结构”。进入7o年代，大藏省允许由面额行股票转为按时价行股票，法人购买能抬高股价的作用为太阳国企业所利用。行公司为筹集更多的资金而进行稳定股东的工作，通过这种方法来控制股票的供求关系，促使股价上涨，再以高股价增资扩股，这种做法迅普及，证券公司开始将其作为自己的业务积极地为行公司工作，目的是收取高额手续费。这使得8o年代股价异乎寻常地上涨。金融缓和政策犹如一剂强心剂，促使企业与券商大肆投机。法人投机源自于1984年制订的“特定金钱信托制度”，它使太阳国大企业能够将巨额委托给信托银行和证券公司，从事金融交易。证券公司劝诱行公司行可转让的公司债券和附加新股认购权的公司债券，将筹集到的资金再委托给证券公司进行股票投机，因此，除了一个机构投资者的狂势投机，法人大资本的投机也成为股市膨胀的一大动力，并终于导致股市失控。
其三，投资者的狂热是股市膨胀的基础。自从太阳国采取金融缓和政策后，企业的资金使用成本迅降低，经常收益率从1986年的－17.2%，一跃而为1987年上半年的33.5%，下半年的5o.9%。企业收益的提高影响了股票的投资收益率，更影响了投资者的心理预期。由于受良好的市场预期驱使，即便股票的市盈率已高到令人难以相信的水平，投资者仍然在争相抢购。个人持股比例从198o年的8.84%上升到1988年的14.5%。1987年末，太阳国股市个人股东已达2ooo万人，相当于太阳国国民人口总数的1/5。
其四，拥有大片土地的大型企业的股票上市，成为股市暴涨的领头羊。实行金融组和政策后，太阳国经济突飞猛长，单位土地面积实现的附加价值越来越大，土地生产率也越来越高。由于心理预期良好、投机活动增多，炒买炒卖土地的现象非常严重，地价飞快上扬，地价的暴涨使投资者不断对企业资产重新进行估价，拥有大片土地的大型企业身价倍增，股价大幅飚升，成为股市持续上扬的领头羊。
199o年5月，由于意识到了经济过热的压力，太阳国政府始自紧急刹车实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1991年已由199o年的2.5%提升至6.o%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。不对未来政策积极看好，人们的心理预期变糟，无论证券公司和企业法人如何用心思抬高股价，这时的股指已如强弩之末只是作最后的挣扎。199o年末9o年初没有传出好消息，因此199o年底的最后一搏难以高位维持。1991年4月大藏省对房地产业也进行严厉的限制，一方面严格控制融资，另一方面加征地价税，使地价冷落下来。地价的下跌减少了企业的实有资产值，更促使股价下跌。股价与地价的下跌使支撑日本企业效益增加的源泉受到削弱，而借款利率提高，成本上升，企业增收的能力大受制约。企业收益前景的暗淡给投资者的心理蒙上一层阴影，预期恶化。投资减少，抛售股票，进一步引起恐慌，争相把价压低，大熊市来到了。
加剧股市暴跌程度的是证券业丑闻的连续曝光。股市大涨时，证券公司引诱利用法人的大额资金进行投机，不得不对法人作出口头的高报酬保证，在大牛市里，收益担保可以如约履行，不会暴露问题，但在股价下跌时，大宗顾问就得不到预期的报酬。为了留住顾问，证券公司就背地里用其它方法来补贴大宗顾客的损失。而这种做法在太阳国国税局是绝不允许的。法人为了隐瞒他在股票交易中的损失，在决策期间向其他法人透支以平衡开支，然后再由证券公司赔偿这部分损失。这些幕下交易在股价可以控制的时候是不会暴露的，但是在大投机热过后，当生数百亿太阳元的损失时，证券公司的管理就无能为力了。因此，在1991年股市暴跌后，从1992年6月起太阳国接连爆证券丑闻是不奇怪的。由于丑闻的曝光，投资者对证券公司的不信任感大增，大批投资者纷纷逃离股市。持续的利空政策与丑闻曝光使股市成为单边下跌市，一而不可收拾。